我还等着上市套现呢，越往后拖，感觉具身估值越小。
说这话的，是一家被传正通过港股十八C特专科技通道秘密递表的具身机器人公司的员工。拿着可观的期权，盼着公司早日上市，可如今一些年薪百万的工程师们，忙着研发、测试的同时，还得抽空关注资本市场的动向，生怕等得越久，自己手里的期权越不值钱。这种焦虑，正在具身智能行业蔓延。
几乎所有人都有一种未被公开的感知，机器人公司的IPO节点，已经过去。八月十九日，宇树挂牌上市后，原本争相冲刺资本市场的机器人公司，节奏开始发生变化。
有行业人士告诉量子位，智元机器人已经放弃了原本年内IPO的计划。近期，多家媒体报道，智元正在推进新一轮融资，规模约十亿至十五亿元，估值约五百亿元。目前，智元方面暂未公开确认。若属实，待本轮融资交割落地，若无港交所特殊豁免，智元需要等待融资完成至少一百二十天才能挂牌。掐指一算，年内港股IPO窗口，算是基本关了。
今年七月二十四日，智元对外确认已经启动赴港上市筹备。当时投资人预期最快八月挂牌，目标估值区间四百亿到五百亿港元。那段时间，逐际动力、众擎机器人、自变量机器人、星海图、银河通用等具身企业纷纷传出秘密递表的消息。
然而两个多月后，某头部律所合伙人张涛告诉量子位，现在的具身企业，上市进程可能没有此前预期得那么快，上市估值也可能较之于以前有所回落。尤其是那些商业化能力尚待验证的公司，后续经营能力如研发、销售等，以及随之而来的业绩数据，将成为上市过程中以及上市后股价评估的重要观察依据。
监管部门大概率会重点关注企业的质量，在常规的上市问题基础上，会进一步重点关注具身智能公司是否具备可验证的技术领先性、产品是否具备商业落地潜力等因素。如果这些难以通过客观的东西证明，上市进程可能会变缓。
汇生国际资本总裁黄立冲给港交所主板、创业板做过上市保荐人。他也说，具身智能公司上市时，最难向资本市场解释的，是技术创造的价值，最后有多少能留在公司自己的账上。模型能力提高了，客户效率提高了，并不意味着公司的利润也会提高。客户是否愿意多付钱，公司有没有定价权，扣掉算力、数据处理、实施和人工复核之后还剩多少，这些都要算。
上市，是一件十分讲究天时地利人和的事。窗口什么时候打开，企业未必能决定。但等到IPO热度再起来，自己却被股权、财务、合规这些老问题卡在门外，那就可惜了。一家机器人公司，究竟要提前攒齐哪些东西，才能抓住上市机会。最近，量子位和多位证券律师、资本市场人士聊了聊，试图拆解一家机器人公司从创业到上市，背后那些不为人知的门道。
IPO降温，谁最急
机器人公司上市的节奏一旦慢下来，最先坐不住的，往往是背后的投资人。基金背后站着LP，也就是有限合伙人，到了一定时候，就要考虑如何退出。
过去两年，具身智能融资热度持续走高。不少机器人公司还没找到稳定的应用场景，就已经拿到好几轮融资。估值一路上涨，股东名单越拉越长，对上市时间的期待也随之累积。但每家机器人公司的研发和商业化，都有自己的时间表，从模型训练、场景验证到客户批量采购，未必赶得上基金的退出周期。
从业超过七年的证券律师李明，经常提醒创业者，要谨慎引入投资人，不要什么钱都拿。钱融进来的时候大家往往都很高兴，麻烦有时要等到几年后才能真正显现。
配图为AI生成。
张涛曾经接触过一家科技企业，公司原本发展不错，以较高估值完成融资，随后开始筹备IPO。没想到外部行业行情发生变化，企业业绩又不及预期，出现下滑趋势，上市计划只能搁置。雪上加霜的是，因为当时投资协议中将上市时间作为了对赌条件之一，部分投资人随即提出了回购要求。可融资的钱早已投入研发和业务扩张，企业短时间内拿不出大笔现金。按照协议安排，创始人还可能面临相应的回购义务。几年前拿到的一笔融资，在上市进度延缓、对赌条件未达成的情况下，反而成了一笔沉重的负担。
而且，估值越高，麻烦越多。有科技企业给员工安排股权激励时采用了较高估值，后来员工离职要求退出股权，按照协议创始人需要接手，结果估值越高，回购成本越大。原本用来吸引人才的股权激励，反倒成了创始人的财务压力。而且，股权激励涉及的公允价值认定、税务处理，对IPO律师来说也是不小的工作量。
配图为AI生成。
类似案例虽然来自其他科技企业，但对正在经历高估值融资的具身机器人公司，并不遥远。更何况，一级市场的估值，到了二级市场还要重新接受检验。黄立冲就不太赞成为了维持上一轮融资估值，勉强把发行价定到缺乏经营支撑的位置。一家机器人公司拿到五百亿元的投后估值，不代表上市之后二级市场投资者愿意按照同等市值接盘。尤其是商业化尚处早期的机器人公司，更要解释清楚，现在的估值究竟是在为已经验证的批量业务付钱，还是把未来几年的销量、产能和服务收入都提前算进去了。如果收入预测依赖尚未转化的试点，投资者自然会对未来收入兑现的时间和资金需求打折。
配图为AI生成。
因此，具身公司还要提前准备估值不及预期、发行规模缩小或上市延后的方案。投资人想退出，创始人担心回购，拿着期权的员工也盼着上市兑现，这些人都在等IPO。只是上市这件事，着急并没用。
想敲钟，先把这些旧账理清楚
北京雍和宫、舟山普陀岛、华中老板们爱去的南岳大庙，门槛都快被踩破了。有的老板在重要审核节点前专门去拜一拜，讨个好彩头。还有人连递交招股书的日子都要提前算好。更夸张的，连保荐人的生辰八字都拿来算上一算，看双方合不合。聊起这些业内的心照不宣，李明感慨，信命这件事，真不分年龄。
配图为AI生成。
可黄道吉日选好了，不代表万事大吉。有的企业走到申报前，才发现早年股权和资金往来解释不清；有的递交了申请，却迟迟无法推进；还有的已经通过审核，最终仍没能按原计划发行。问题出在哪里？资深证券律师结合多年IPO项目经验，总结了几个最容易被具身智能公司忽略的地方，准备上市的具身智能公司不妨提前对照检查一遍。
麻烦可能从第一笔融资就开始了。张涛接触过一家科技企业，原本准备冲刺A股，后来却转向了港股，问题出在股东身上。企业早年引入的股东涉及境外信托安排，到了上市审核阶段，监管部门对信托持股的原因、合理性等特别关注，企业需要基于反馈问询进一步核查，处理起来相当复杂。依照规定，信托持股本身并非上市的实质性障碍，麻烦在于特殊的监管背景下，需要向审核部门解释清楚，并满足相应的审核要求。创业者融资时最关心的往往是金额和估值，到了IPO，律师还得追问一句，这笔钱究竟是谁投的，股东本身的性质是否会给上市造成不必要的审核障碍。
配图为AI生成。
除此之外，像李明，最头疼的还有三个问题，股权代持、出资瑕疵和股东穿透。比如创业早期，一位股东帮朋友代持股份，当时大家关系不错，可能觉得没什么大不了。几年后公司准备上市，律师就得重新核查股份实际属于谁，当年有没有签协议，出资的钱又是从哪个账户转出来的。有些股东出资不规范，或者资金来源解释不清，律师只能把多年前的银行流水翻出来，一笔一笔核对。李明接触过好几个项目，企业原本经营得不错，却因为历史上的股权出资、资金来源问题，最终没能申报，或者不得不中途撤回。银行流水有了之后，是抹不掉的。
再看股东穿透。即使表面上的投资方只是一家机构，律师也可能需要继续核查背后的实际权益人，比如是否存在证券监管系统离职人员入股的情况，相关人员的任职经历、入股时间和方式是否符合规定。并非只要有相关人员持股就有问题，但需要查清楚的事项，一件都不能少。
有时，筹备上市最大的坑，埋在公司刚成立时。比如那些年为了拿到融资，创始人签下的那些投资协议，投资人往往会争取回购权、反稀释权等特殊安排。钱到账的时候，上市似乎还很遥远，双方也未必会过多纠结这些条款日后如何处理。等到了IPO，麻烦才逐渐显现。有些特殊权利需要在申报前清理，还有一些即使约定终止，也附带着恢复条件，一旦上市失败，投资人的相关权利可能重新生效。前面那些因为IPO延期而提出回购要求的投资人，便是融资条款可能产生后续影响的一个例子。
宇树科技招股书就披露，二零二五年六月的融资协议中，投资方曾享有回购、优先认购和反稀释等特殊权利。同年九月，公司与相关股东签署了终止协议。
配图为宇树科技上市法律意见书截图，来自公开资料。
这份协议对公司层面回购约定为彻底终止、自始无效，且不得恢复。换句话说，即便上市失利，也不会再让公司出钱回购股权。本质上，是防止上市主体、未来公众股东的钱用来兑现早期投资人的对赌，保护二级市场中小投资者利益。
还有一类麻烦，需要找员工的前东家解决。李明遇到过有企业申请了一项发明专利，发明人是刚从另一家公司跳槽过来的工程师。于是问题来了，这项技术究竟是在前单位工作期间完成的，还是加入新公司之后独立研发的，如果涉及职务发明，权利应该归谁。为了确认权属，李明只能去联系工程师过去的雇主，挨个找他的前东家去确认。你想一想这个工作量，是不是都很痛苦。
类似情况，具身智能公司更得注意。现在机器人行业人才流动频繁，不少核心研发人员来自高校、科研机构和其他科技企业，算法、运动控制、训练数据、模型，背后都可能涉及研发人员长期的技术积累，以及与高校、科研机构的合作。一位工程师换了工作，他的研发经验自然不会消失，但具体的技术成果究竟属于谁，到了上市阶段仍要拿出足够清楚的依据。敲钟可以挑日子，但这些旧账，躲不过去。
黄立冲也提醒，准备赴港上市的机器人公司，得把商业验证和经营管理做得更扎实，订单、发货、验收、收入、售后义务和回款要对得上，研发人员、项目支出、知识产权和数据使用权要有底稿。另外，融资计划也要跟着经营进度走。下一阶段还需要多少钱，如果上市延期公司的现金能撑多久，如果估值不及预期创始人和股东能否接受，这些问题都得提前想清楚。特别是考虑通过港股十八C上市的企业，相关研发投入要求涉及多个年度，历史记录需要持续积累，不能等到递表前再临时补齐，黄立冲告诉量子位。
配图为AI生成。
筹策虽密，事变难虞。常见的，就是临门一脚企业被举报，或者突然要应对监管部门发起的督导、现场检查等。张涛甚至把举报和现场检查形容为悬在每一家上市申请人头上的一把剑，这是保障申报质量的必要之举，没有人能保证自己不会碰上。量子位了解到，宇树、越疆都曾在IPO进程中遭遇涉及专利、股份权属等问题的举报。李明曾服务过一家科技企业，上市前先后遭遇十几轮举报，他和项目团队也因此回应了十几次。举报本身并不意味着企业存在问题，也不一定会影响上市，李明告诉我们，关键还要看举报内容是否属实，是否涉及股权、核心知识产权等重大问题。对创始人来说，能做的就是不抱有侥幸心态，尽量提前排除隐患，踏踏实实做好申报。至于IPO途中还会遇到什么，没有先知。这么看来，去雍和宫烧炷香，好像也能理解了。
机器人订单，才是最难攒的成绩单
当股权、财务、合规这些问题都解决了，也不意味着一家机器人公司攒足了上市底气。看了这么多年的二级市场，黄立冲很清楚这里的投资者最希望看到的是，客户已经付钱，产品已经在用，而且用完以后愿意继续采购。因为旧账可以慢慢理，订单没法凭空攒出来。
有具身机器人公司老板在IPO筹备期间总强调讲故事。坦白讲，我个人不太喜欢这个词，但张涛也理解，这条赛道太拥挤，除了同行创业公司，小米、小鹏、特斯拉等大企业也在入局，竞争对手一个比一个有实力，谁都想证明自己有点不一样。
当然，具身智能公司的压力不止来自同行。据具身机器人公司的算法工程师王鹏观察，具身企业上市难，背后还有大模型公司的冲击。去年，Gemini Robotics展示机器人抓取、放置不同物品的能力时，还是具身智能领域颇受关注的技术Demo，现在接个GPT-6 Astra就能实现。
宇树科技董事长王兴兴也感受到了这股冲击，上市后他就曾公开谈及GPT-6 Astra对具身智能的影响。全世界几乎所有人，对AI的重视程度和信仰还不够，包括我自己。十月二十二日，在二零二六世界物理AI大会上，他又把话说得更重了一些。王兴兴认为，物理AI已经看到被击穿的苗头，而这个节点快的话一到两年，慢的话两到三年内到来。一边是通用大模型越来越强的泛化能力，开始向具身智能领域渗透；另一边，原本就有客户、有场景的传统机器人企业，也开始借助大模型提升智能化水平，向具身智能公司的市场延伸。这段时间做具身预训练的，感觉或多或少都有点存在主义危机了。让王鹏颇为无奈的是，国内具身智能已进入技术平台期，短期内尚未看到新的范式级突破。
不过，在通用大模型带来这轮新冲击之前，一些机器人公司已经拿出了商业化成绩单。宇树二零二五年营收十六点九九亿元，扣非后归母净利润约五点九亿元，扣非前二点七八亿元，人形机器人一年卖出五千二百一十五台。云深处的体量小一些，但营收也从二零二三年的五千零一十一点二六万元，增长到二零二五年的三点三七亿元，并在当年实现盈利。更早进入仓储物流场景的极智嘉，截至二零二四年底累计交付约五点六万台AMR，也就是自主移动机器人，二零二四年营收超过二十四亿元。
但对于资本市场来说，卖出去多少台只是判断商业化能力的第一步。具身机器人比纯软件AI还多一道检验，必须在真实的物理环境里持续工作。客户买的是生产能力，不是一个动作演示，黄立冲说。同样是卖出去一台机器人，买家是高校实验室，还是生产线上真正需要机器人的工厂，背后的采购目的、使用频率和持续需求可能完全不同。
说什么PoC，也就是概念验证、小批量采购、批量复制，黄立冲更看重具身公司经过实际使用后的追加采购。客户愿意买第二台、第三台，甚至将机器人从一条产线推广到更多工厂，才能进一步证明需求能够持续。但光有复购还不够，从一个试点扩展到其他现场，成本、可靠性和收款必须没有明显恶化，否则订单越多，生意反而越难做。
眼下，围绕具身智能的行业争议，就发生在这些环节。一位熟悉具身智能行业的金融人士建议，订单要拆开看，框架协议、可取消订单、带验收条件的采购和已经履约的销售，分量不同。会计收入要依据合同履约及控制权转移判断，不能因为签约、收了订金或把设备发出去，就一概认作收入。
近期，多家媒体报道，一些机器人公司的订单背后存在投资方促成采购、地方产业基金推动合作等情况。有的企业通过与地方资本成立合资公司，形成机器人设备采购和数据服务订单。更有一些机器人公司希望和数采商通过互相采购硬件和数据，做出订单流水。据财经消息，有数采商参与过这样的交易，双方签了合同，却没有完成实物交割。
如此一来，账面上似乎有了生意，实际交付情况却需要打个问号。机器人究竟有没有运到客户现场，数据有没有真正提供，客户买回去之后又打算怎么用，这些问题都关系到交易的真实性。
有一说一，机器人行业的产业资本订单也不能一概而论。一些地方产业资本投资机器人企业，本身就希望引入项目、培育产业链、推动当地场景应用。投资机构帮助被投公司介绍客户，也是常见的产业协同方式。投资方促成采购，并不自动等于关联交易，即使存在关联交易，也不意味着企业必然无法上市。真正需要解释清楚的是，交易有没有真实商业需求，定价是否公允，设备是否交付，以及相关利益关系是否得到适当披露。对于具身机器人公司来说，更要紧的回答是，离开投资关系和地方扶持，未来订单能否持续。
黄立冲尤其在意技术型公司的收入质量。他发现，不少技术团队非常清楚机器人能完成什么任务，却容易把合同签了、设备发出去了、项目验收了、客户付钱了当成同一件事。实际上，履约进度、控制权转移、账期、退货或价格让步，都可能改变收入和回款的判断。例如，一笔看起来毛利很高的项目，如果还需要长期免费维护、大量现场人员，或者回款依赖后续条件，就不能只拿合同金额讲增长。反过来，收到现金也要看性质，客户预付款不能当作已经赚到的收入。投资者可以接受你把困难说清楚，却很难接受同一笔业务在融资材料、财务报表和银行流水里出现三种说法。
当然，对尚未实现规模收入、符合相应上市条件的企业，不能简单拿营收论英雄。二零二三年，港交所引入十八C特专科技公司上市制度，为符合条件的未商业化科技企业提供了上市路径。A股科创板同样为符合条件的硬科技企业设置了不同上市标准。制度为企业提供了灵活选择，但无论走哪条路，客户总归是要一家家找的。
对于接下来的商业化，王鹏倒没有那么悲观。趁着没啥范式突破的时候，国内具身伙伴们先搞搞落地吧，多拿点场景数据，在大模型的冲击下也好负隅顽抗一会儿。话里带着点调侃，可并非没道理。王鹏直言，中国市场很大，机器人进场只要愿意干脏活，也就是指在一个场景下疯狂堆数据和一些奇奇怪怪的技巧，直到成功率到达百分之九十九点九九九九，养活七到八家具身智能公司没啥问题。
张涛接触的一家四足机器人公司，创始人正在为产品落地奔忙。企业一边请投资机构帮忙联系科技公司、科研院所，一边主动接触物业、酒店等客户，试着把机器狗卖进安保、巡逻场景，公司的销售团队也是四处参加展会、拜访潜在客户，客户去哪儿参展，他们就跟到哪儿。
关于具身智能IPO风向的变化，还有声音说，导火索或许和一个人有关，那就是梅卡曼德机器人创始人邵天兰。今年九月，他公开质疑具身智能行业部分企业的关联交易和商业化模式，将此前业内讳莫如深的话题摆到台面上。有行业人士认为，这场风波可能也让监管机构更加关注具身智能企业的订单结构和商业化质量。但这仅是坊间揣测。上市这条路，能提前筹划的很多，算不准的地方更多。佛不渡人，各有因果。