顺丰通达百世 继续赚钱的空间在哪里

在通达系快递在2020年的投资机会时，我们不妨从行业景气度、行业竞争格局、估值变化机会三个维度进行深入剖析。与此顺丰在下沉电商业务时的积极变化也值得我们关注。

让我们将视线投向快递行业的基本面。竞争在不断深化，网络能力成为关键中的关键。快递行业仍是一个充满增长潜力的市场，自上而下看，网络零售渗透率的提升空间依然很大。随着拼多多的行业比重不断扩大，“拼系件”对行业的带动效应也日益增强。基于对各大电商平台件量增长的预测，我们预计明年行业增速大概率将在20-25%的区间内。

在价格竞争激烈的快递行业中，一线公司之间的盈利能力差异较大。我们认为，价格竞争在2020年将继续存在，而随着一线快递成本线的收敛，价格将成为决定上市公司盈利差距的关键因素。为了更好地应对市场竞争，各公司对快递网络能力的挖掘将变得尤为重要。从更长远的视角看，更强的全网能力与更高的单价水平将共同支撑公司的长期成长与估值。

随着阿里巴巴与拼多多在电商市场中的竞争加剧，电商龙头对快递业的影响力不断提升。我们认为与电商巨头相关的事件性因素有可能成为快递公司估值的催化剂。顺丰因其品牌优势在电商市场中享有高于竞争对手的溢价，其规模的增长将成为成本管控的积极因素，为明年顺丰特惠件的增长带来乐观预期。

在行业增长的预期方面，我们看到电商平台的增长带动了快递行业的增长，特别是网络零售的推动。尽管过去几年网络零售增长逐步放缓，但快递行业依然保持着旺盛的增长态势。我们对行业增长做出了保守预测，认为明年行业增速大概率落在20-25%的区间内。受益于拼多多的基数放大，全行业增量在百亿以上。

回顾过去的一年，市场竞争格局发生了显著变化。市场份额逐渐向一线公司集聚。业务量作为快递公司的基石，是决定市场份额的关键因素之一。在竞争激烈的市场环境下，一线公司通过不断提升自身实力和服务质量来争夺市场份额。我们可以预见未来行业竞争将更加激烈。为了在竞争中立于不败之地各快递公司需要不断创新和提升服务质量以满足客户需求并赢得市场份额的竞争压力也将持续存在未来快递公司需要更加注重客户体验和服务质量以提高客户满意度和忠诚度从而为长期发展奠定坚实基础。同时我们也看到随着电商市场的不断发展新的机遇和挑战也将不断涌现快递公司需要不断适应市场变化抓住机遇应对挑战以实现可持续发展。在过去的几年里，关于快递公司精细化管理的讨论层出不穷，特别是在上市三年以来，行业内的各种变革更是引起了广泛关注。大多数管理策略都集中在以自有资产替代人力，通过放大快递的规模优势来降低成本。这一切的变革，都是在基于足够大的业务体量下进行的。

让我们回顾一下2019年的行业情况。快递行业的增速虽然呈现缓步下行的趋势，但依然保持稳定，受益于诸如拼多多等电商平台的拉动，年度增速保持在25%左右。下半年由于电商集中活动带来的基数效应，增速呈现出前高后低的态势。

在行业内部，一线快递公司的增速差距开始收敛。几乎所有公司在2019年三季度的业务量增速都在40%以上，这表明行业内主流竞争者采取了类似的价格策略来刺激业务增长。随着行业的快速发展，二线快递公司的生存空间正在受到挤压，而一线快递公司则呈现出中通在增量上继续扩大优势的局面。

从的季度数据来看，中通依然稳坐行业头把交椅，其他如韵达、圆通、申通等公司的市场份额也不容小觑。尽管各公司之间的单位盈利差距有所缩小，但仍然存在较大的差距。这表明在激烈的市场竞争中，各公司仍然需要不断提升自身的核心竞争力。

谈到快递公司的盈利能力，单价和全网盈利能力成为关键。在过去的几个季度里，电商快递的单位毛利额一直在下降，这主要是单价下降的结果。各公司为了扩大业务量，纷纷采取以价换量的策略，导致单价降幅远高于往年。成本却无法跟上单价的降幅，导致单位毛利水平的下滑。

那么，各公司盈利能力的差异究竟体现在哪里呢？除了成本管控外，定价和网络能力也显得尤为重要。在成本方面，虽然龙头公司的成本差距正在缩小，但仍然存在一定的差距。未来，随着自动化设备的升级、干线运输的优化以及网络结构的调整，成本还有进一步下降的空间。

快递行业的竞争依然激烈，但也在朝着更加精细化的方向发展。各公司需要在保证足够大的业务体量的基础上，不断提升自身的网络能力、定价能力以及成本管控能力，才能在市场竞争中立于不败之地。保护加盟商的盈利能力、优化网络结构以及实现包裹流向的平衡化也是未来行业发展的关键方向。随着物流行业的持续发展，上市公司的成本红利逐渐显现，但尚未达到瓶颈阶段。我们必须承认，成本下降斜率最快的红利期已经过去。

中转中心和干线运输能力在过去的几年中得到了显著的提升，虽然后续仍有下降空间，但与之前的规模效应红利期相比，这一空间的幅度已经有所减小。以圆通为例，其网络管理在今年经历了大幅变动，而百世快递虽然在成本下降方面一直领先，但今年其成本降幅已经收敛至0.3元/票。与此更多公司的成本优化程度集中在0.1-0.2元/票。

龙头公司的成本差距正在快速收敛。以中通、圆通、韵达、申通等公司为例，它们之间的快递成本差距正在缩小。我们认为，未来这些公司的成本降幅将会稳定在一个较小的区间内，上市公司之间的成本差异也将持续减小。

对于上市公司而言，单位收入与成本是决定利润和现金流的关键因素，而后者又影响着上市公司给予加盟商的释放价格和激励水平。今年，尽管行业整体呈现出单价跌幅与公司跌幅不匹配的表象，但深入分析我们会发现，这一现象主要由“其他收入”的正增长所掩盖。这些“其他收入”包括快递中转收入、快递投递、快递代收货款以及快递运单销售收入等。

剔除这些“其他收入”，只看异地件和同城件的跌幅，我们发现今年价格跌幅大于去年，且行业跌幅高于公司。这表明，价格下行是由上市公司和加盟商共同承担的。不同公司的价格下行幅度各不相同，如申通的价格下行幅度最大，而韵达的最小。这种价格变动也导致了公司单价水平的分布变化。

除了公司单价水平，加盟商的盈利能力也是一个关键因素。加盟商的盈利能力取决于多个因素：首先是快递公司的品牌在末端的溢价能力；其次是加盟商的成本线，包括规模效应、网点位置、自动化能力等；最后是总部对该区域的激励政策和增长要求。

随着价格竞争的深入，加盟商的现金流受到一定影响。上市公司应收账款的变化趋势和绝对金额代表了加盟商的现金回款能力，是需要重点观测的指标之一。加盟商的现金储备也是一个重要但难以跟踪的指标。

我们可以看到，加盟商的盈利能力是一个复杂且模糊的指标，难以用几个完美指标来描绘全网情形并做出横向对比。对于快递公司总部而言，要实现加盟商的盈利能力的准确监测并灵活调整，除了投入研发费用外，还需要进一步打通与加盟商对接的管理体系。今年开始，我们显著感受到快递公司总部对加盟商盈利能力的重视与日俱增。

在电商系快递估值展望方面，由于行业基本面变动较快，市场对于快递股的观点变化也相当剧烈。业绩预测能够根据公司披露的高频数据实时调整，而估值角度则与增速、业绩预期同步上下修的特点相符。在这个过程中，我们不仅要关注业绩预测的变化，还要关注估值的波动，以捕捉更多的投资机会。在2019年下半年，我们将有机会赚取业绩和估值的钱。市场观察者对快递公司2019年净利润的预测变化多端，年初的业绩预测难以准确把握。特别是在一季度报告发布后，市场对韵达和顺丰的业绩预期上调，这也反映出这两家公司在下半年A股市场中的表现尤为突出。

深入分析其背后的原因，我们可以从两个方面来：

一、竞争格局预期与市值联动

中国的快递市场虽然竞争激烈，但尚未完全成熟，上市公司尚待释放其盈利潜力。与全球巨头UPS、FedEx相比，中国快递公司的市值尚未达到相当水平。但随着市场的逐步成熟，一旦竞争格局得以改善，行业领头羊的盈利能力有望实现快速修复。在这个过程中，估值的变动与格局变化紧密相连。尤其是通达系公司，其估值的折价或溢价更多地受到格局变动的影响。回顾2019年的估值变动，年初整个快递板块跟随大盘进行了一波估值修复。进入年中，韵达的估值继续上升，这主要得益于其优秀的季度业绩与高频增速。这表明，市场对通达系公司的关注焦点在于其利润能力与业务量增长。

二、电商巨头的参与与物流的重要性

另一方面，电商巨头的参与也对快递行业的估值产生了重要影响。阿里巴巴入股申通就是一个明显的例子。随着电商领域竞争的加剧，尤其是拼多多成为阿里巴巴的最大潜在威胁，物流作为电商的重要环节，其战略意义愈发凸显。物流不仅刺激复购和周转，更好地服务用户和卖家，而且在数据上也能补充电商的数据闭环。物流可能成为电商巨头竞争的延伸战场。在此背景下，快递公司与电商平台之间的合作深化可能成为未来估值的催化剂。顺丰作为快递行业的代表之一，其品牌溢价和规模效应在业务下沉过程中发挥了重要作用。特惠件业务的推出不仅满足了公司的填仓属性，也帮助顺丰快速修复了利润水平。市场关注焦点之一是特惠产品对顺丰盈利的影响。总体而言，顺丰的品牌溢价使其在下沉市场具有较大优势，预计未来仍将保持较快的增长势头。

中国快递行业在面临市场竞争的也蕴藏着巨大的发展机会。无论是竞争格局的变化还是电商巨头的参与，都将对行业的未来发展产生深远影响。投资者在关注快递公司业绩的还需密切关注行业格局的变化以及电商巨头之间的竞争格局。在2019年，顺丰之所以能成功实现业务量与业绩的双重飞跃，得益于其高效利用空余产能的策略，通过低成本边际扩张的方式推动了业务量的增长。面对日益增长的电商客户需求，顺丰不仅承接了唯品会的订单，还见证其业务自然增长的态势，预计至2020年，唯品会订单量将达到日均200万的规模，再加上顺丰自身特惠件业务的增长，无疑将进一步推动公司业绩的攀升。

随着经济的迅速发展，顺丰所面临的“填仓”挑战也日益严峻。面对这种情况，特惠件的盈利能力成为了公司2020年业绩展望的核心。值得注意的是，特惠件业务与顺丰的传统业务存在显著不同。

特惠件的增长速度远超过时效快递。与传统的快运业务相比，快递的轻小特点决定了其规模效应更为显著。在特惠件业务逐渐上量的过程中，我们预期其对顺丰整体盈利能力的冲击将会逐渐减弱。在这一过程中，更大的车辆和更少的分拨环节将发挥关键作用。明年，规模效应有望在顺丰中发挥更大的作用，助力公司实现业绩的新突破。

对于特惠件的盈利能力，我们不能简单以顺丰现有的成本结构进行推算。过去，顺丰在机队、干支线网络等方面的布局主要侧重于时效倾斜，这使得公司的运输成本中包含大量的飞机开支。与此顺丰在干线车队规模、包裹分拨次数以及装载率等方面与通达系公司相比仍存在一定差距。这些差距的产生，既源于快递业务成本、时效和服务的相互制约，更本质的原因是在业务量有限的情况下，顺丰优先选择了时效和品牌。

顺丰在面临市场挑战的也看到了业务发展的新机遇。特惠件业务的快速增长将为公司带来新的盈利点，而如何在降低成本的同时提高服务质量和效率，将是顺丰未来发展的关键所在。本文作者黄盈、姜明，已标注来源和出处，版权归原作者所有，如有侵权请联系删除。